[도서] 듀얼 모멘텀 투자 전략 - 1

 

[도서] 듀얼 모멘텀 투자 전략 - 1
[도서] 듀얼 모멘텀 투자 전략 - 4장, 모멘텀에 관한 합리/비합리적 설명

[도서] 듀얼 모멘텀 투자 전략 - 7장

모멘텀의 역사

 

 

Momentum은 상대 모멘텀 와 절대 모멘텀이 있다.
 - Relative momentum : 이 종목이 다른 종목에 비하여 얼마나 올랐나를 비교한다
 - Absolute momentum:  지난 기간 동안의 수익률이 음의 값, 양의 값을 비교한다

 

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인덱스 펀드와 효율적 시장가설

 

유진 파마 Eugene Fama 와 케네스 프렌치 Kenneth French 의 논문

 

1974년 폴 새뮤얼슨은 논문 "판단에 도전하다 Challenge to Judgement" 를 출간.

 

1976년  뱅가드Vanguard의 존 보글이 "판단에 도전하다" 에서 영감을 얻어 인덱스 펀드를 시작

 

당시 사람들은 "보글의 어리석음" 이라고 불렀다 한다.

 

폴 새뮤얼슨은 존 보글의 인덱스 펀드를 알파벳, 구텐베르크의 인쇄술, 와인&치즈 같은 동급의 발명품으로 이야기

 

 

행동재무학 Behavioral Finance 

1990년대 행동재무학이 효율적 시장 가설에 도전

 

투자자들이 합리적/이성적으로 행동해서 이익을 지키지 못하고 감정적, 비이성적으로 행동에 대해 예측하려는 움직임

 

비이성적인 행동에서 발생하는 현상을 이용해 시장을 능가할 수 있겠다는 생각으로 "모멘텀"이 주목받기 시작했다.

 

2008년도 유진 파마 Eugene Fama 와 케네스 프렌치 Kenneth French 의 논문으로 모멘텀 주목

 

모멘텀을 "제1의 시장 이례 현상" 이라 했다.

 

 

제2장 한번 올라가기 시작하면 계속 올라가더라

 

고전적 모멘텀

 

모멘텀의 개념은 뉴턴의 제1운동 법칙인 "외부에서 힘이 가해지지 않는한 모든 물체는 자기 상태를 유지하려 한다"는 이론이다. 모멘텀이 있어야 물체가 움직인다.

 

뉴턴은 1718~1721년 남해회사 거품 사건으로 상당한 재산을 잃었다. 그는 이 일 이후에 "천체의 움직임은 계산할 수 있지만 사람들의 광기는 계산할 수 없었다"고 했다.

 

고전 경제학자 데이비드 리카르도 David Ricardo 는 모멘텀 원리는 투자에 접목했다.

 

1839년 "손실은 자르고, 이익은 달리게 놔둬라" 라고 말했다. 즉 모멘텀이 이익-손실에 모두 작동함을 이해했다고 본다

 

그는 이를 충실히 따라 오늘날 6500만달러 상당의 재산을 불리었다.

 

 

20세기초 모멘텀

 

1923년 에드윈 르페브르Edwin Lefevre의 "어느 주식투자자의 회상" 역시 모멘텀에 관련 내용 많다.

 

이 책은 제시 리버모어의 투자 방식인 "큰 돈을 벌려면 개별적인 등락이 아니라 시장 전체의 추세를 판단해야 한다" 는 모멘텀의 추세추종전략이다.

 

제시 리버모어는 "너무 올랐다는 이유로 못 살것도 없고, 너무 내렸다는 이유로 못 팔것도 없다" 라고 했고 이는 모멘텀 투자를 설명하고 있다.

 

1920년대 리처드 와이코프 Richard Wyckoff 는 "How I trade in Stocks and Bonds, 1924" 에서 "주식이 매집과 분산 과정의 상승기에 추세 상승하고 있다면 상승력이 가장 센 지표의 가장 센 섹터에 속한 가장 센 주식을 사라"고 했다.

 

조지 시먼스 George Seamans 는 저서 "The Seven Pillars of Stock market success, 1939" 에서 주가 상승기에 강한 주식을 사고, 주가 하락기에 약한 주식을 공매도 하라고 했고 이는 상대 모멘텀 투자와 같은 내용이다.

 

주가와 기업정보를 제공하는 벨류라인을 설립한 아놀드 베른하르트는 1920년대 후반에 상대 강도 주가 모멘텀을 수익 성장 모멘텀과 함께 활용해 정량화 하기 시작했다.

 

벨류라인 홈페이지에는 전년도 당기순이익/성장률로 분위를 나누어 등급을 매겼고 최상위 순이익/성장률 그룹1은 1965~2012년 S&P500 이 연 6.1% 상승했는데 그룹1은 12.9% 상승했다.

 

벨류라인은 10주 이동평균 주가수익률을 52주 이동평균 주가수익률로 나눈 값을 모멘텀 요소로 사용하고 있다.

 

1920년대에 헤럴드 가틀리 Harod M. Gartley 는 모멘텀에 기초한 상대 속도 등급 Relative Velocity rating 을 개발했다.

 

이 상대속도 등급에 대해 로버트 레아 Robert Rhea 가 "The Dow Theory, 1932" 에 출간했다.

 

가틀리는 "Profits in the Stock Market, 1935" 에서 추세추종 이동평균을 선보였다.

 

1945년 가틀리가 "상대속도 통계학 Relative Velocity Stastics" 글에서 "일반적으로 사용하는 가치평가법들과 함께 속도를 고려해야 한다. 속도에 대한 통계는 주가 변동성의 기술적 요소로서 특정 종목의 평균 대비 등락을 퍼센트로 나타내준다" 라고 기고하고 이것은 상대 강도 주가 모멘텀을 다르게 표현한 것이다.

 

1937년 알프레드 카울스 3세 Flfred Cowles 와 허버트 존스 Herbert E. Jones 가 1920~1935년 주식 통계에서 어떤해 중앙값을 상회한 수익률을 낸 종목이 이듬해에도 그런 경향이 뚜렷하다는 점을 논문으로 발표했다.

 

 

 

20세기 중반의 모멘텀

 

1950년대 조시 체스넛 George Chestnutt 은 주식과 산업의 상대 강도 모멘텀을 나열한 소식지를 발간했다.

 

조지 체스넛은 상대강도 투자로 아메리칸 인베스터스 펀드를 성공적으로 운영했다. 1958~1964년 다우가 82.6% 상승한 반면 이 펀드는 160.5% 수익을 냈다.

 

뮤츄얼 펀드 매니저로 월가의 사자lion으로 알려진 잭 드레퓌스 Jack Dreyfus는 주가가 신고가를 갱신하며 견실한 챠트 패턴을 보이는 경우에만 주식을 샀고 이 방법으로 1953~1964년 드레퓌스가 운영한 펀드는 604% 수익률을 달성했다고 한다.

 

Fidelity는 드레퓌스 투자법을 따르는 펀드 2개를 출시하기도 했다.

 

<인베스터즈 비즈니스 데일리> 발행인 월리엄 오닐은 잭 드레퓌스의 영향을 받아 종목 선정법인 CANSLIM 를 개발했다. 이것은 "다른 종목을 능가하는 주식을 사고 다른 종목보다 처지는 주식은 파는" 것이 핵심이다. CANSLIM 은 저서 "최고의 주식 최적의 타이밍, 1988" 에 출간했다.

 

오닐은 "대중이 보기에 주가가 너무 높아서 위험해 보이는 종목은 결국 올라가고 주가가 낮고 저렴해 보이는 종목은 결국 내려간다"고 했다. 

 

 

니콜라스 다비스는 "나는 주식투자로 250만불을 벌었다, 1960" 출간했다. 다비스는 신고점을 형성하는 강세주를 사서 보유하다 모멘텀이 약해지면 이를 팔고 다른 주도주로 갈아타는 방법을 사용했다.

 

길버트 할러는 "The Haller Theory of Stock Markt Trends, 1965" 에서 강세주 전략을 옹호했다. 

 

조지 소로스는 1960~1970년대 대기업과 리츠에서 돈을 벌기 위해서 그가 "긍정적인 피드백 재귀성reflexivity" 에서 모멘텀의 변형된 형태를 사용했다. 재귀성reflexivity는 기업 펀터멘털이 주가에 영향을 주지만, 거꾸로 투자자의 편견/편향이 주가에 영향을 주어 기업의 펀터멘털을 바꿀 수 있다는 의미라고 한다.

 

1960년, 리처드 돈키언 Richard Donchain 은 5일, 20일 이동평균 추세 추종 시스템으로 원자재 주간기를 발행했다. 그의 4주 채널 돌파 4-week channel breakout 은 에드 세이코타Ed Seykota와 리처드 데니스 같은 여러 트레이더에게 영향을 주었다.

 

1970~1980년대에는 헤지펀드 매니저들이 모멘텀 투자를 넘겨 받았다.

 

1970년 경제지 배런스Barron's는 리처드 드리하우스를 최근 100년간 뮤츄얼펀드 업계에 가장 영향을 미친  25인 중 한명으로 "세기의 인물"로 선정했다.

 

리처드 드리하우스는 니콜라스 다비스, 조지 체스넛, 길버트 할러와 유사한 모멘텀 전략으로 섹터 순환과 주도주를 활용한 상대 강도 투자을 구사했다.

 

리처드 드리하우스는

 

"싸게 사서 비싸게 팔라"는 투자 원칙이 가장 유명할 것이다.

하지만 나는 비싸게 사서 더 비싸게 팔면 훨씬 더 큰 돈을 벌 수 있다고 생각한다.

주가가 많이 올라 신고가를 갱신하고 있으며 상대 강도가 좋은 주식을 사려고 애쓴다.

지금 보유한 주식 가격이 계속 오를것 같아도 다른 주식이 훨씬 더 큰 수익률을 낼 것 같으면 갈아탄다.

 

 

이렇게 80년대까지 상대 강도 모멘텀 투자를 실무적으로 사용했다. 그리고 1990년대에 들어서며 본격적으로 모멘텀을 연구하기 시작했다.

 

 

 

현대의 모멘텀

 

1967년 로버트 레비가 "상대 강도"  라는 용어를 만들었다. 이후 학자들이 이런 접근법을 모멘텀이라 이름 지었다.

 

상대강도는 체계적이며 규칙에 근거한 모멘텀을 더 정확히 표현하고 있다.

 

모멘텀은 강세주를 산다는 의미로 실무자들이 사용하던 용어를 일반화 한 것 이다.

 

로버트 레비는 625개 종목을 5년간 자료로 상대 강도 투자 전략에 대해 1968년에 출간했다.

 

경험상 상위 10% 강세주들은 이후 26주 동안 평균 9.6% 상승한 반면
하위 10% 약세주는 평균 2.9% 상승하는데 그쳤다.

 

 

마이클 젠센 Michael Jsense 은 로버트 레비가 비용과 위험을 무시했다고 비판했지만 찰스 에이크먼과 워너 켈러가 1977년에 1967~1975년 S&P를 이용해 거래비용이 있어도 상대 강도가 우월함을 입증했다.

 

1983년 제임스 보한은 S&P산업 분류로 11년간 상대 강도를 적용하면 매력적인 결과를 입증했다.

 

1983년 존 브러시와 케이스 보울즈는 18년간 주식 데이터에 상대 강도 모멘텀을 적용하면 거래비용과 위험을 감안해도 초과수익이 발생함을 입증했다.

 

1981년 노벨경제학상 수상자인 로버트 쉴러가 "배당금의 변화보다 주가가 더 변동하는 이유는 무엇인가?" 라는 노문에서 과거 주가를 보면 투자자들이 완벽히 합리적이라고 가정했을 경우보다 훨씬 더 크게 변동했다고 주장했다.

 

1987년 하루만에 주식시장이 20% 넘게 폭락하자 주가가 내재가치에서 심각하게 벗어날 수 있다는 생각이 힘을 얻었다. 이 대폭락이 효율적 시장 가설의 아성을 손상시켰다.

 

행동재무학은 투자자 심리가 행동에 미치는 영향과, 시장에 끼치는 효과를 연구하는 학문이다.

 

행동재무학이 가격 모멘텀이나 평균회귀 같은 시장의 이례현상을 설명하는 틀로 부각된다.

 

기념비적 모멘텀 연구

 

나라심한 제가디와 쉐리단 티트먼 Narasimhan Jegadeesh and Sheridan Titman, 1993년 논문 "승자주 매수 및 패자주 매도 전략의 투자수익률: 효율적 시장 가설에 대한 암묵적 도전" 을 통해 전기를 마련했다.

 

저자들은 1968~1989년 뉴욕거래소와 미국증권거래소의 최근 6~12개월 승자주가 이후 6~12개월 다른 위험 요인에 따른 수익률 차이를 보정하고도 패자주를 대략 월평균 1%p 능가했다는 사실을 밝혔다.

 

이 성과는 30년 전의 알프레드 카울스와 허버트 존스가 발견한 사실과 기본적으로 같은 내용이다.

 

 

2001년 제가디시와 티트먼은 표본외 (out of sample) 검증을 통해 1990~1998년에도 거의 동일하게 승자주가 패자주를 월평균 1%p 능가했음을 추가로 밝혔다.

 

이후 다른 연구자들이 추가 데이터를 가지고 연구해 모멘텀에 의한 수익이 데이터의 고의 추출과정에서 나온 편향이 아님을 밝히고 있다.

 

제가디시와 티트먼 연구는 3~12개월간 최강세주들이 향후 동일 기간에도 최강주 임을 명백히 밝혔다. 특히 기간이 6~12개월인 경우 더욱 명백했다.

 

이런 정량적 연구 결과로 규칙에 기반한 투자기법으로 발전해 갔다.

 

1. 최근 6~12개월간 최강세주 상위 10~30%를 매수해 1~3개월간 보유한다

2. 재평가를 통해 포트폴리오를 리밸런싱한다.

 

이렇게 규칙기반 투자를 하면 의사결정 과정에서 편향을 제거하고 감정에 반응해 투자하는 위험을 줄일 수 있다.

 

 

모멘텀 연구

 

나라심한 제가디시와 쉐리단 티트먼 연구 이후 모멘텀 연구 논문이 300여편 넘개 발표되고 크게 4개 분야이다

 

1. 기타 자산군에서 모멘텀 효과

 

벤저민 샤보, 에릭 기슬스, 라비 자간나탄은 2009년 모멘텀이 빅토리아 시대 영국 주식에도 효과가 있음을 입증

 

 

2. 모멘텀 수익률의 통계학적 성질

3. 모멘텀 효과의 이론적 설명

 

1993년 월리엄 슈워트는 PBR과 시가총액, 캘린더 효과, 모멘텀을 연구했는데 모멘텀만 유일하게 지속적 수익을 냄을 연구했다.

 

4. 모멘텀에 기반한 전략들의 개선

 

 

2008년 유진 파마와 케네스 프렌치는  모멘텀을 "..최근 시장의 이례적 현상"으로 설명했다.

 

모멘텀은 제1의 시장 이례 현상이다. 수익률이 낮았던 주식은 향후 수개월간 낮은 수익률을 보이는 경향이 있고,
수익률이 높았던 주식은 미래에도 높은 수익률을 보이는 경향이 있다.

 

 

여러 모멘텀 논문과 경향은 아래 사이트에서 더 얻을 수 있다.

 

https://www.optimalmomentum.com/

 

 

현재의 모멘텀 연구

 

2007년 재무설계회사 도시,라이트&어소시에이츠 DWA는 모멘텀 프로그램을 제공하기 시작했다.

 

DWA는 뮤추얼펀드 2개와 ETF 4개로 구성되어 상대 강도 모멘텀을 이용해 개별주식 100개(소형주 200개)를 선별하는 특허를 가지고 있다.

 

DWA는 모멘텀에 기초해 포트폴리오를 분기별 평가해서 리밸런싱한다

 

2009년 AQR Capital Mangement는 모멘텀에 기초하 뮤추얼펀드 3개를 설정했다.

 

AQR은 직전월을 제외한 과거 12개월간 수익률로 모멘텀을 측정한 상위 33% 주식으로 분기마다 리밸런싱한다.

 

2013년 블랙룩의 iShares 는 모멘텀 상품을 출시했다. MSCI 미국 모멘텀 지수에 기초한 MTUM을 출시해,  이  ETF는 6~12개월 과거 실적을 토대로 100~150개 주식으로 구성된 ETF를 출시했다.

 

https://www.ishares.com/us/products/251614/ishares-msci-usa-momentum-factor-etf

iShares MSCI USA Momentum Factor ETF | MTUM