[도서] 듀얼 모멘텀 투자 전략 - 4장, 모멘텀에 관한 합리/비합리적 설명

[도서] 듀얼 모멘텀 투자 전략 - 1
[도서] 듀얼 모멘텀 투자 전략 - 4장, 모멘텀에 관한 합리/비합리적 설명

[도서] 듀얼 모멘텀 투자 전략 - 7장

모멘텀의 역사

 

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많은 학자들이 모멘텀이 왜 유효한지에 대해 "정확히 여전히 알 수 없다" 는 의견

 

모멘텀은 왜 작동하는가?

 

하나. 위험 부담이 클수록 모멘텀 수익이 커진다.

 

효율적 시장 관점에서 위험 부담이 크면 수익이 더 클 수 있어야 한다. 

 

그러나 시가총액, PBR 이 모멘텀을 설명하지 못한다.

 

 

 

둘. 이례적인 모멘텀 수익은 위험에 대한 보상이 아닌 투자자들이 체계적이고 예측 가능한 방식으로 예측 불가능하고 비합리적으로 행동해서 발생한다고 한다.

 

행동재무학에 따르면 시장은 늘 효율적 이지 않고, 시장은 사람의 행동에 작동하고 공유하는 정보가 아니다. 

 

행동 편향 때문에 가격이 높거나 낮게 유지되기 어렵기 때문이다.

 

 

모멘텀에 관한 근거

 

1998년 제니퍼 콘레드와 가탐 카울이 위험 기반 모멘텀 연구 시도해서  종목 간 기대수익률의 공분산으로 모멘텀 수익을 설명 시도했다.

 

2001년 나라삼한 제가디시와 쉐리단 티트먼은 콘레드와 카울 논문에서 추정 오차를 발견하고 모멘텀 구간이 경과한 후 반전 현상이 기대수익률 공분산이란 주장이 일관성 없다고 주장

 

2001년 브루스 그룬디와 스펜서 마틴은 시간 가변적 위험 요인에 기인하는 기대수익률 모멘텀 수익성을 설명하지 못한다고 입증

 

 

 

위험에 기반한 모멘텀 모형

 

2002년 Tarun Chordia and Lakshimanan Shivakumar 는 모멘텀 수익을 설명하는 위험 요인으로 경기순환과 관련해 거시경제 후행 변수를 찾아 냈다.

 

2002년 티모시 존슨은 확률론적, 일회성 성장 쇼크 관련해 위험요인을 찾았다.

 

2003년 안동현, 제니퍼 콘래드, 로버트 디트마르는 산업요인과 연계된 비모수적, 확률론적 위험을 밝혔다.

 

2003년 루보스 패스터와 로버트 스팸보는 유동성 총량 변동을 발견했다.

 

2003년 존 그리핀과 시큉 지, 스펜서 마틴은 거시경제 위험 변수들이 모멘텀 수익을 설명하지 못함을 보였다.

 

2005년 라비 반살, 로버트 디트마르, 크리스티안 룬드블란드는 현금흐름에 내재된 소비 위험을 밝혔다.

 

2006년 도론 아브라모프와 타룬 초디아는 시간 가변적인 거시경제 변수와 유동성이 모멘텀을 설명할 수 없다는 증거를 보여주었다

 

2007년 제이콥 새기와 마크 시숄즈는 모멘텀 수익이 고PBR이나 높은 매출변동성, 낮은 매출원가 같은 기업 고유 특성 때문이라 주장

 

2008년 로라 류와 루 장은 모멘텀 수익을 산업생산 성장률과 연계했다.

 

 

 

초기 행동모형

 

1912년 조지 셀든은 "주가 움직임은 투자와 트레이딩을 하는 대중의 정신 태도에 상당한 정도로 의존하고 있다"는 믿음에 기초해 "Psychology of the Stock market" 을 썼다.

 

1951년 벤저민 그레이엄과 데이비드 도드는 "주가는 엄밀한 계산의 결과라기 보다 엄청난 인간의 반응이 모인 결과물이다"라고 했다.

 

1979년 대니얼 카너먼과 아모스 트버스키는 "전망이론 Prospect Theory: An analysis of decision under risk" 는 경제학 학술지 이코노메트리가에 게제된 논문중 가장 많이 인용되었다. 대니얼 카너먼은 2002년 노벨경제학상을 수항하고 2013년 미국 대통령 훈장을 받았다.

 

전망이론은 전통적 효용 극대화의 도전적으로 사람들은 이익과 손실의 가치를 다르게 매긴다고 한다. 

 

이익보다 손실에 더 민감한 투자자는 "손실회피"로 불리고 전망이론은 사람들의 합리적 의사결정을 벗어나는 이유를 설명하는데 도움이 되었다.

 

전망이론을 기초로 아래의 체계적 행동편향이 알려진다

 - 정박효과, 불충분한 조정 insufficient adjustment, 과소반응

 - 확증편향

 - 군집행동 heading, 피드백 트레이딩, 과잉반응

 - 보수주의, 대표성

 - 과신 및 자기귀인self-attribution

 - 정보의 느린 전파

 - 처분효과

 

 

 

정박효과와 과소반응

정박효과 anchoring는 최초의 정보에 지나치게 많은 중요성을 부여하는 것

 

1974년 아모스 트버스키와 대니얼 카너먼은 사람들이 과거 정보에 의견을 정박하고 새로운 정보에 맞춰 견해를 조정하길 망설임을 보여주었다.

 

2014년 루카스 뫼브와 틸 프뢰서는 정박효과가 개인 뿐만 아니라 사회 차원에서 일어남을 보여주었다.

 

모든 정박효과는 관성이 있어서 투자자는 뉴스에 과소반응under-reaction 하고 주가는 내재가치 보다 낮게 유지하다 결국 주가가 움직여 내재가치에 근접할 때까지 강세를 유지한다고 한다.

 

 

확증편향

확증편향 Confirmation bias 은 자신의 견해를 뒷받침하는 정보를 지나치게 중요하게 여기는 경향이다.

 

1620년 프랜시스 베이컨이 확증편향을 알렸다.

 

 - 인간은 일단 의견을 가지면 그것을 지지는 쪽으로 모든 것을 끌어들여 이해한다.

 - 반대 의견이 양적,질적으로 많더라도 무시,경시,거부한다

 - 자신의 의견으로 의사를 결정한 그 권위를 유지,보호하려는 것.

 

 

1960년 피터 웨이슨, 1974년 아모스 트버스키와 대니얼 카너먼은 사람들이 기존 통념과 상반되는 정보는 부정하면서도 지지하는 정보는 계속 찾는 다양한 행태를 입증했다.

 

2009년 Geoffrey Friesen, Paul Weller and Lee Dunham 은 과거 주가 패턴을 이용한 기술적 트레이딩 규칙이 왜 성공적인지 설명하는 확정편향 모형을 개발했다.

 

 

 

군집행동, 피드백 트레이딩, 과잉반응

 

1990년 Bradford DeLong et al. 은 모멘텀 수익을 설명하는 체계적 행동 모형을 개발했다.

 

긍정 피드백 전략을 따라 상승주를 사고 하락주를 팔면 주가는 과잉반응Over-reaction하게되어 모멘텀 수익이 가능하다는 것이다.

 

 

2007년 Nicolae Garleanu and Lasse Pedersen은 과잉반응 효과에 과거주가를 이용한 위험 관리 계획을 추가했다. 손실제한주문stop-loss order를 이용해 하락장에 팔고 상승장에 사는 것이다.

 

1992년 Sushil Bkhchandani, David Hirshleifer, and Ivo Welch는 트레이더ㅇ들의 군집행동이 심화되어 유행에 편승하는 과정을 정보의 연속된 폭포로 설명했다.

 

전문 투자사, 전문 정보지, 기관 투자사 들에도 군집행동이 보이는데 이것은 직업을 유지하려면 혼자만 틀려서 않되기 때문에 이들 사이에도 군집해동이 나타난다는 것이다.

 

찰스 맥케이의 고전 "대중의 미망과 광기 Extraordinary Popular Delusion and the Madness of Crowds, 1841 에서  "잘 알려졌듯 사람은 집단으로 생각한다. 미칠 때는 집단이지만, 정신 차릴 때는 각자 천천히 하는 것으로 보인다" 라며 군집행동을 설명했다.

 

군집행동은 생리적으로 무리 안에서 신뢰와 안정을 유지하기 위해 옥시토신 분비와 관련있다. 반면 집단에서 소외되면 편도체 뉴런이 자극 받아 투쟁-도피(싸움-도주)반응이 나타나서 분석적인 뇌 활동이 마비된다고 한다.

 

사람이 스트레스 상황에 놓이면 카텔콜아민인 노피에피네프린과 에피네프린이 분비된다.

 

이 호르몬으로 인해 뇌는 "싸움-도주" 반응 형태로 반응하도록 호르몬 분비가 촉진된다.

 

https://oldnews.tistory.com/491

카텔콜아민 (도파민,노프에피네프린,에피네프린)

 

2014년 Narayanan Kandasamy el al. 은 시장 변동이 커지면 투자자들에게서 스트레스 호르몬인 코르티솔 분비량이 꾸준히 늘어나는 것을 확인했다.

 

즉 시장 급변에 스트레스로 코르티솔이 많이 분비되어, 뇌는 방어적으로 노피에피네프린/에피네프린을 증가시키면 심폐 활동이 증가해서 "싸움-도주"할 수 있도록 준비하는 것이다. "싸움-도주" 반응으로 위험을 회피하도록 시장의 바닥에서 팔고 상승장에 팔아 버리는 판단하게 되는 것이다.

 

https://www.korea.kr/news/healthView.do?newsId=148800493

노화 부르는 스트레스 호르몬 ‘코르티솔’

 

 

1998년 Nicholas Barberis, Andrei Shleifer, and Robert Vishny는 투자자들이 보수적이라 새 뉴스가 나오는 초창기엔 과소반응한다. 이후 서로 다른 사안인데도 유사하다고 느끼는 "대표성" 때문에 훨씬 길게 반응한다는 것이다.

 

이것은 대표성이 부각된 종목에 긍정적인 피드백으로 군집행동으로 이어지는 상황을 설명하고 있다.

 

1998ㄴ년 kent Daniel, David Hirshleifer, and Subrahmanyam 은 투자자의 과신 및 자기 귀인 편향을 포함한 피드백 모형을 제시했다. 

 

2011년 대니얼 카너먼은 과신을 "우리는 세상을 굉장히 잘 이해하고 있다고 과대평가하거나 발생하는 사건들에서 우연의 역할을 과소평가" 한다고 했다. 

 

과신은 수영을 잘 하는 사람이 종종 물에 빠져 죽는다.

 

과신은 후견지명으로 "지금 주가가 오른것을 보면 앞서 더 매수할 것" 같이 "현재 일어난 일이 돌이켜보니 더 잘 예측할 수 있었다"라는 편향을 일으킨다.

 

후견지명은 자기 귀인 편향을 일으키는 원인으로 자기귀인 편향은 "성공은 자신 능력 때문, 실패는 외부 탓"이라 생각하는 편향을 일으킨다.

 

주식을 사고 과신하면 어떤 정보라도 과잉반응해 가격 상승을 강화하고 긍정적 모멘텀을 떠받치는 것이다.

 

 

 

1999년 Harrison Hong and Jeremy Stein은 시장이 불안정해서 모멘텀 수익이 발생한다고 설명하며 2종류의 트레이더를 설명했다.

 

 - 뉴스를 관망하고 뉴스가 퍼지는 것을 보며 과소반응한다

 - 뉴스 관망자들이 상승시킨 이후의 모멘텀을 활용한다. 모멘텀이 시작되면 정보가 계속 퍼지고 과잉반응된다.

 

2012년 루이스 챈, 나라삼한 제가디시, 조셉 래코니쇼크는 상대 강도 모멘텀이 가장 들어맞는 긱간이 6~12개월인 것은 애널리스트 들이 새 정보에 적응하는데 시간이 소요되는 것

 

 

처분효과

 

1985년 Hersh Shefrin and Meir Statman 이 "처분효과" 라고 했다.

 

2005년 Mark Grinblatt and Bing Han 은 처분효과는 차익 실현을 위해서 "너무 빨리 승자주를 처분하고 손실 만회를 위해 패자주를 너무 오래 들고 있는 경향"을 말한다.

 

2006년 Andrea Frazzini 는 뮤추얼펀드 매니저 사이에 뉴스에 대한 과소반응으로 나타나는 것을 보여주었다.

 

 - 자산의 호재에도 내재가치 까지 즉시 상승하지 않는 것은 차익실현 같은 이른 매도세 때문이다.

 - 악재에도 덜 떨어지는 것은 투자자들이 매도를 주저해서라는 것

 - 이런 2가지 행태로 가격이 내재가치까지 가는데 시간이 걸리고 그 사이 모멘텀 효과를 만드는 것

 

 

1998년 Terrance Odean 은 개인 투자자 1만명 기록에서 손절보다 익절이 50% 많다고 밝혔다. 즉 투자자들이 처분효과로 연 4.4%p 손해를 보고 있다고 주장했다.